2026年6月17日深夜，巴奴国际向港交所第三次递表。这份更新后的招股书交出了一份“逆势增长”的成绩单：2025年营收28.46亿元，同比增长23.4%；经调整利润3.17亿元，同比飙升88.7%；翻台率从3.1次回升至3.6次，这组数字相当亮眼。
然而，招股书的另一面，是难以回避的现实：客单价连降三年，逼近“品质火锅”的生命线；公司账上现金不到4000万元，却谋划着三年烧掉近9亿元的百店扩张计划；证监会“九连问”余音未了，食品安全事件的伤疤尚未愈合。那位曾劝年轻人“延迟满足”的创始人，如今正焦急地等待资本市场的入场券。
这不仅是巴奴的第三次IPO冲刺，更是一场商业模式与公众信任的大考。
利润与价格的反差：谁在为增长买单？
巴奴核心财务数据呈现一个矛盾组合：利润向上，价格向下。
客单价连续三年下滑，累计减少11元。招股书解释称，这是公司自2024年3月起“对产品组合与定价实施战略调整，旨在顺应市场趋势，吸引更广泛的客户群”。
翻译过来就是：降价换客流。
短期看，策略奏效了——翻台率回升，会员从约370万飙升至1600万。凌雁管理咨询首席咨询师林岳评价：“在餐饮业普遍承压的背景下，巴奴2025年的业绩的确亮眼。”
但隐患已现。巴奴以“品质火锅市场最大品牌”自居，市场份额约3.6%，客单价却已逼近品质火锅120元的门槛。更扎心的是，139元远超海底捞的约97元。在“消费降级”成为关键词的当下，高溢价的根基正在松动。
翻阅社交平台上的真实评价，呈现出鲜明的两极分化——
“巴奴的毛肚就是好吃，菌汤每次喝三碗。”
“服务不是巴奴的特色，排队才是。”
但也有不少消费者表达了失望：
“人均140元就吃几片肉？服务还要我教？”
“冲着产品主义去的，结果吃出根头发，店长说是‘偶发事件’。”
“会员权益说改就改，积分贬值一半，毫无契约精神。”
消费者用脚投票的迹象已显现。一位网友在小红书上的评价获得了过万点赞：“以前觉得贵但值，现在觉得贵得没道理。”黑猫投诉平台上，关于巴奴吃出异物、食材不新鲜的投诉持续不断。当“品质”光环褪色，价格就成了无法回避的问题。
不到4000万现金，要撬动9亿赌局
巴奴的扩张油门已经踩到底。
截至2026年6月，巴奴在全国57个城市拥有200家自营门店。过去三年，分别新开25家、35家、44家。招股书披露的计划更为激进：2026年至2028年将分别新开52家、61家、64家直营门店，三年合计177家，接近翻倍。
按每家新店前期投入“不超过500万元”计算，这笔扩张计划需要约8.85亿元。
招股书同时显示，截至2025年末，巴奴持有现金及现金等价物仅3932万元。
这就是巴奴屡败屡战冲击IPO的根本原因：不上市，就撑不起野心。一位餐饮行业投资人直言：“用不到4000万撬动近9亿的扩张计划，巴奴本质上是在赌IPO成功。”
证监会“九连问”：三个要害直击痛点
2025年8月，中国证监会就巴奴境外上市提出九大问题，直指三道要害。
第一问：缺钱为何突击分红？
2025年1月，巴奴宣布向股东派息7000万元并已全额派付。以实控人杜中兵家族83.38%的持股计算，超5800万元流入自家口袋。而当时公司流动负债达7.17亿元。证监会的质疑直白尖锐：流动性紧张为何大额分红？既然有钱派息，为何还要上市募资？
第二问：配偶持股为何不列为实控人？
杜中兵夫妇通过两家境外壳公司合计控制83.38%投票权。配偶韩艳丽持有巨额股份，但巴奴坚持不将其列为共同实控人。
这背后藏着减持套现的暗道——非实控人的持股，在解禁后减持自由度远高于实控人。外界担心，杜家未来可通过两条路径绕开监管。证监会的追问，正中要害。
第三问：五倍于正式工的“编外大军”
招股书披露，巴奴拥有2106名全职员工，却同时依赖4127名兼职与6499名外包员工——合计10626人，是正式工的五倍。2023年至2025年，累计欠缴社保及住房公积金270万元。这种用工模式虽降低了成本，却埋下了劳动纠纷和监管处罚的隐患。
从“产品主义”到“翻车现场”
“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。”这句广告语曾让巴奴成功区隔于海底捞。但过去三年，食品安全事件接连重创这块招牌。
2023年2月，西安门店“18元5片富硒土豆”被曝硒含量不到宣称值的十分之一，产品下架。同年9月，子品牌“超岛自选火锅”被曝光售卖掺假羊肉，检出鸭肉成分。超岛创始人正是杜中兵之子杜夯。巴奴最终赔偿8354桌顾客共835.4万元，北京四家门店全部停业。2026年1月，南京门店橙子被检出农残超标2.8倍。
“儿子造假、父亲道歉”的剧情，对品牌信任的打击远非赔款可弥补。招股书坦承：“任何食品安全事件，不论属实与否，均可能对我们的声誉造成重大不利影响。”
就在食品安全争议未平之际，2025年2月，杜中兵在直播中一句“月薪5000你就不要吃巴奴”冲上热搜，引发轩然大波。尽管他两度道歉，解释“本意被曲解”，但在年轻人对“爹味说教”高度敏感的当下，这番言论被解读为精英主义的傲慢。
有网友在巴奴IPO新闻下评论：“我没资格吃，但有资格当股东？”这条评论获数万点赞。劝消费者别吃的创始人，正向消费者伸手融资。
上市要解决什么？融资还是套现？
巴奴的上市焦虑不难理解。
按2024年收入计，中国火锅市场前五大参与者合计份额仅8.1%，行业高度分散。海底捞以6.7%遥遥领先，巴奴仅占0.4%。前有巨头碾压，后有湊湊、怂火锅等品牌追击，巴奴“品质火锅”的溢价空间正被持续挤压。
更微妙的是时机。巴奴冲击IPO的背景，是一个对餐饮叙事越发冷静的资本市场。奈雪的茶、海伦司等上市后股价脚踝斩，餐饮造富神话早已破灭。番茄资本等早期投资者持股7.95%，上市后的退出压力构成对股价的潜在威胁。
回到根本：巴奴上市究竟要解决什么？
如果是为了融资扩张，资产负债率约55%、账面现金不到4000万元的财务状况，说明IPO刻不容缓。如果是为了给创始人家族和早期投资者打开套现通道——监管的“九连问”已经表达了疑虑。
结语
巴奴的第三次IPO，是中国餐饮资本化的一个典型样本。
它证明了品质餐饮仍有空间，杜中兵20年深耕火锅赛道的坚持也不应被轻易否定。但客单价下行、食品安全反复、监管合规悬而未决、现金流捉襟见肘，是摆在面前无法回避的挑战。
正如一位餐饮行业资深观察者所言：“巴奴以‘产品主义’构筑差异化壁垒，但在性价比浪潮下，高端定位的可持续性、食品安全的信任基础、上市合规的争议，都在考验其增长的真实成色。”
任何企业的上市都不是终点，而是更严苛考核的起点。
（本文仅代表基于公开资料的独立分析，不构成投资建议）
文：新黄河科技与大健康研究院古马
编辑:柏凌君
